1）業(yè)務(wù)量：受疫情影響，22年前三季度行業(yè)完成件量800.05億，同比增速4.2%，分季度看，22Q3單季度累計(jì)完成業(yè)務(wù)量287.9億件，同比增長(zhǎng)5.2%，環(huán)比Q2增長(zhǎng)6.7%。申通業(yè)務(wù)量增速領(lǐng)跑，前三季度累計(jì)申通（22.1%）>圓通（8.9%）＞行業(yè)（4.2%）>順豐（2.9%）>韻達(dá)（1.1%）。

2）單票收入：22Q1-3整體平均單價(jià)9.61元，同比下降0.7%，Q3平均單票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平。

上市公司單票收入環(huán)比維持穩(wěn)定，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，韻達(dá)提價(jià)幅度最大。圓通Q3單票收入2.53元，同比提升18.1%，環(huán)比Q2略降0.05元，韻達(dá)2.59元，同比提升24.5%，環(huán)比Q2提升0.06元，申通2.42元，同比提升20.3%，環(huán)比Q2下降0.13元。順豐15.81元，同比下降0.9%，環(huán)比Q2提升1.7%（+0.27元）。

3）前三季度市占率：韻達(dá)（16.4%）>圓通（15.8%）>申通（11.7%）>順豐（9.9%），預(yù)計(jì)中通維持業(yè)務(wù)量份額第一，

22Q3市占率：圓通（15.9%，+0.5pct）>韻達(dá)（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>順豐（9.9%，+0.3pct）。

二、托運(yùn)年三季報(bào)綜述：資本開(kāi)支持續(xù)放緩，頭部企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定修復(fù)

1）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：

22Q3扣非利潤(rùn)：順豐（17.16億，+111.8%）＞圓通（9.62億，+229%）>韻達(dá)1.64億，-48%）>申通（-0.11億，+92%）。

前三季度扣非利潤(rùn)：順豐（38.6億，+1060%）>圓通（26.7億，+201%）>韻達(dá)（7億，-1.2%）>申通（1.5億，+149%）。

2）單票分析：

22Q3圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升403%（+0.14元），預(yù)計(jì)單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比22Q2提升0.02元，主業(yè)盈利持續(xù)穩(wěn)定；韻達(dá)單票扣非利潤(rùn)0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比減虧0.05元；

前三季度圓通單票扣非凈利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），預(yù)計(jì)單票快遞扣非凈利約元0.19元；韻達(dá)單票扣非利潤(rùn)0.05元，同比基本持平；申通0.02元，同比提升（+0.06元）。

3）資產(chǎn)端：

a）固定資產(chǎn)，順豐、韻達(dá)、圓通、申通固定資產(chǎn)與在建工程賬面凈值合計(jì)同比分別增長(zhǎng)32%、67.6%、13%、17%、23%，增速環(huán)比22H1均有不同程度下降；

b）資本開(kāi)支，順豐、韻達(dá)、圓通Q3資本開(kāi)支同比分別下降14.8%、72.2%、29%，申通增長(zhǎng)121.8%。

三、投資建議

1）強(qiáng)調(diào)我們提出的重要產(chǎn)業(yè)判斷：電商快遞行業(yè)不再具備價(jià)格戰(zhàn)基礎(chǔ)，核心龍頭公司將有望體現(xiàn)持續(xù)提升的盈利能力。同時(shí)，我們認(rèn)為未來(lái)資本市場(chǎng)視角會(huì)從份額轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)與盈利，行業(yè)估值體系有望迎來(lái)整體抬升。

2）我們強(qiáng)調(diào)電商快遞從量->價(jià)轉(zhuǎn)變的重大投資機(jī)會(huì)，以及順豐長(zhǎng)期價(jià)值修復(fù)的重要機(jī)遇期。a）業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的圓通仍處于被低估狀態(tài)，看好市值目標(biāo)約900億；

b）如何理解韻達(dá)？

我們認(rèn)為韻達(dá)股份(14.800, 0.09, 0.61%)在Q3業(yè)務(wù)量擠水分，票均收入得以提升，但在業(yè)務(wù)量恢復(fù)弱于此前預(yù)期下，為維護(hù)服務(wù)質(zhì)量，犧牲一定產(chǎn)能利用率，導(dǎo)致單票快遞毛利環(huán)比提升幅度相對(duì)較小，同時(shí)費(fèi)用端優(yōu)化尚有滯后。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)邏輯沒(méi)有變化，三季報(bào)后的股價(jià)下跌已經(jīng)導(dǎo)致明顯低估，公司固定資產(chǎn)折舊政策已適當(dāng)優(yōu)化、可轉(zhuǎn)債一旦成功發(fā)行亦可以幫助降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，同時(shí)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及回購(gòu)計(jì)劃（不超過(guò)1億元），有助于公司梳理管理機(jī)制，建立健康長(zhǎng)效的激勵(lì)體系，體現(xiàn)對(duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可。強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

c）持續(xù)看好綜合物流巨頭順豐控股(58.080, -0.11, -0.19%)。

強(qiáng)調(diào)公司面臨明確的市值修復(fù)戰(zhàn)略機(jī)遇期，成本管控幫助公司利潤(rùn)修復(fù)，收入端時(shí)效快遞品類(lèi)和內(nèi)涵不斷延伸，具備韌性，經(jīng)濟(jì)快遞探明價(jià)格底線，新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧；更長(zhǎng)期維度看，供應(yīng)鏈與國(guó)際業(yè)務(wù)或?yàn)槲磥?lái)看點(diǎn)，鄂州機(jī)場(chǎng)將助力公司體系升級(jí)；此前公司股權(quán)激勵(lì)及兩次回購(gòu)亦體現(xiàn)了公司對(duì)當(dāng)前價(jià)值的高度認(rèn)可，“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電商增速大幅放緩、價(jià)格戰(zhàn)超出預(yù)期。

一、行業(yè)：業(yè)務(wù)量增速放緩，單價(jià)維持穩(wěn)定

（一）業(yè)務(wù)量：受疫情影響，22年前三季度行業(yè)件量增速4.2%

1、托運(yùn)年前三季度：疫情影響，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速放緩

業(yè)務(wù)量：托運(yùn)年前三季度行業(yè)完成業(yè)務(wù)量800.05億，同比增長(zhǎng)4.2%。其中，同城、異地、國(guó)際件增速分別為-6%、6.2%、-12.6%。

行業(yè)收入：托運(yùn)年前三季度累計(jì)收入7688.9億元，同比增長(zhǎng)3.5%。

單票收入：前三季度平均單票收入9.61元，同比下降0.7%，降幅較2021年大幅縮小。

快遞公司累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：申通領(lǐng)跑，韻達(dá)相對(duì)落后于行業(yè)。

申通（22.1%）>圓通（8.9%）＞行業(yè)（4.2%）>順豐（2.9%）>韻達(dá)（1.1%）。

申通部分受益于同行整合期帶來(lái)的件量溢出，疊加公司自身產(chǎn)能優(yōu)化，業(yè)務(wù)量增速顯著高于行業(yè)；

順豐業(yè)務(wù)量增速放緩系因公司自21年下半年起主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，減少低毛利產(chǎn)品件量所致；

韻達(dá)受到山西、北京轉(zhuǎn)運(yùn)中心疫情額外影響，以及公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從份額轉(zhuǎn)向質(zhì)量，業(yè)務(wù)量增速相對(duì)落后。

市占率：韻達(dá)（16.4%）>圓通（15.8%）>申通（11.7%）>順豐（9.9%），中通維持業(yè)務(wù)量份額第一，A股通達(dá)系中韻達(dá)份額仍領(lǐng)先，與21年相比申通、圓通提升，順豐、韻達(dá)下滑。

行業(yè)集中度：托運(yùn)年9月CR8達(dá)84.8，同比提升4個(gè)pct，環(huán)比7、8月持平。

2、分季度看：22Q3行業(yè)業(yè)務(wù)量增速5.2%，環(huán)比改善，順豐業(yè)務(wù)量提速

行業(yè)業(yè)務(wù)量：Q3單季度累計(jì)完成業(yè)務(wù)量287.9億件，同比增長(zhǎng)5.2%，環(huán)比Q2增長(zhǎng)6.7%，同比增速相較Q2由負(fù)轉(zhuǎn)正（Q2件量增速同比下滑1.7%），但增速相對(duì)較低，主要系疫情影響雖有緩解，但仍散發(fā)，且8月上旬產(chǎn)糧大區(qū)義烏受疫情影響時(shí)間較長(zhǎng)，另一方面全國(guó)物流保通保暢運(yùn)行較Q2大幅改善。廣州物流公司：m.zhu555.cn 

行業(yè)收入：Q3單季度累計(jì)收2706.7億元，同比增長(zhǎng)4.6%。

22Q3快遞公司累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：申通（29.9%）＞順豐（8.9%）>圓通（8.5%）＞行業(yè)（5.2%）>韻達(dá)（-2.8%）。

申通保持增速領(lǐng)先；

順豐件量增速由Q2的0.6%提升至8.9%，高于行業(yè)，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整完成，特惠專(zhuān)配產(chǎn)品基數(shù)影響消除，并已于6月底退市；

韻達(dá)件量增速同比下滑主要系受前期山西、北京疫情延續(xù)性影響，義烏疫情影響（件量占比較大）及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整（減少低價(jià)件量）影響。

22Q3市占率：圓通（15.9%，+0.5pct）>韻達(dá)（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>順豐（9.9%，+0.3pct）。預(yù)計(jì)中通市占率仍維持第一，

22年9月，行業(yè)完成97.1億件，同比增長(zhǎng)2.8%，其中同城、異地、國(guó)際件增速分別為-12.6%、5.0%、9.3%，9月行業(yè)淡季疊加全國(guó)疫情散發(fā)影響下，業(yè)務(wù)量恢復(fù)相對(duì)正常增長(zhǎng)；完成收入924.6億元，同比增長(zhǎng)0.3%。

9月業(yè)務(wù)量增速：申通（22.6%）＞順豐（8.7%）＞圓通（7.6%）＞行業(yè)（預(yù)計(jì)3.6%）＞韻達(dá)（-7.9%）。電商淡季環(huán)境下，快遞公司業(yè)務(wù)量仍基本實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其中申通漲幅最高，圓通、順豐增速超越行業(yè)，韻達(dá)下滑。

（二）價(jià)格：?jiǎn)纹笔杖氤掷m(xù)維持穩(wěn)定

1、行業(yè)票均收入：22Q3單票收入9.40元，產(chǎn)糧區(qū)單價(jià)此消彼長(zhǎng)

行業(yè)票均收入：

Q1平均單票收入9.88元，同比下降3.2%；

Q2平均單票收入9.59元，同比提升1.2%，

Q3平均單票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平，行業(yè)進(jìn)入淡季且受到疫情影響的情況下，快遞價(jià)格仍然維持堅(jiān)挺，2021年9月1號(hào)通達(dá)系全網(wǎng)漲派費(fèi)0.1元，9月單價(jià)同比增速的基數(shù)效應(yīng)亦減弱。

22Q1-3整體平均單價(jià)9.61元，同比下降0.7%。

觀察重點(diǎn)產(chǎn)糧區(qū)價(jià)格變化：

義烏22Q1單票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2單票收入2.91元，同比提升7.0%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；Q3單票收入2.76元，同比提升0.7%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；

浙江22Q1單票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2單票收入5.27元，同比下降1.2%；Q3 單票收入5.15元，同比下降9.7%（-0.55元）；

廣東22Q1單票收入7.90元，同比14.5%，Q2單票收入8.37元，同比下降2.1%，環(huán)比提升5.9%（+0.47元）；Q3單票收入8.31元，同比提升2.9%（+0.23元），環(huán)比基本持平，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。

2、22Q3上市公司單票收入環(huán)比維持穩(wěn)定，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，韻達(dá)顯著提高價(jià)格水平

21Q2起行業(yè)監(jiān)管倡導(dǎo)理性發(fā)展，保護(hù)快遞員權(quán)益，提升末端派費(fèi)，疊加電商旺季影響，Q4起行業(yè)及通達(dá)系快遞公司單價(jià)環(huán)比提升顯著。22Q1-3單票收入在淡季及疫情影響下持續(xù)維持穩(wěn)定。

22Q1單票收入環(huán)比旺季維持穩(wěn)定：

同比看Q1票均收入，韻達(dá)（2.53元，+15%）＞圓通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞順豐（16.29元，+4.2%）。

由于22年1月起菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式從與加盟商結(jié)算調(diào)整為與總部結(jié)算，對(duì)通達(dá)系收入計(jì)算口徑略有影響，還原后Q1平均單票收入：

韻達(dá)（2.45元，+11.4%）＞圓通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），環(huán)比21Q4旺季維持穩(wěn)定。

22Q2單票收入環(huán)比表現(xiàn)堅(jiān)挺：

中通單票收入1.34元（不含派費(fèi)），同比提升10.5%，環(huán)比下降0.11元。

圓通單票收入2.59元，同比提升21.4%，環(huán)比Q1略降0.03元，菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)還原口徑后2.46元，同比提升15.5%。

韻達(dá)2.53元，同比提升25.2%，環(huán)比Q1持平，預(yù)計(jì)菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)還原后2.47元，同比提升22%；

申通2.55元，同比提升21.7%，環(huán)比Q1略降0.03元，還原后單票收入2.41元，同比提升14.9%；

順豐15.54元，同比提升2.8%，環(huán)比Q1下降0.75元。

22Q3：淡季及疫情影響下單價(jià)持續(xù)維持穩(wěn)定，韻達(dá)提價(jià)幅度最大：

圓通單票收入2.53元，同比提升18.1%，環(huán)比Q2略降0.05元，預(yù)計(jì)菜鳥(niǎo)裹裹業(yè)務(wù)還原口徑后2.44元，同比提升13.9%（+0.30元）。

韻達(dá)2.59元，同比提升24.5%，環(huán)比Q2提升0.06元，預(yù)計(jì)還原后2.49元，同比提升19.7%（+0.41元）；

申通2.42元，同比提升20.3%，環(huán)比Q2下降0.13元，預(yù)計(jì)還原后2.30元，同比提升14.4%（+0.29元）；

順豐15.81元，同比下降0.9%，環(huán)比Q2提升1.7%（+0.27元），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)效果顯著，預(yù)計(jì)單票價(jià)格受退貨件和豐網(wǎng)量占比提升，同比增長(zhǎng)放緩。

二、托運(yùn)年三季報(bào)業(yè)績(jī)綜述：資本開(kāi)支持續(xù)放緩，頭部企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定修復(fù)

（一）業(yè)績(jī)表現(xiàn)：電商快遞競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，順豐利潤(rùn)修復(fù)顯著

1、收入表現(xiàn)：受益于單價(jià)穩(wěn)定，22Q1-3收入增速大幅超過(guò)業(yè)務(wù)量增速

22Q1：

順豐實(shí)現(xiàn)總收入629.8億元，同比增長(zhǎng)47.8%，其中速運(yùn)物流收入395.9億元，同比增長(zhǎng)2.7%

通達(dá)系中，韻達(dá)（115.5億，38.7%）>申通（71.5億，35.9%）>圓通（118.3億，32.0%）＞中通（79億，22.1%）。

22Q2：

順豐實(shí)現(xiàn)總收入670.8億元，同比增長(zhǎng)46.7%，其中速運(yùn)物流收入415億元，同比下滑0.8%。

通達(dá)系中，受益于件量增長(zhǎng)，申通收入增速最快，韻達(dá)受疫情影響，件量下滑拖累收入增速。申通（78.1億，35.7%）>圓通（132.4億，25.7%）＞中通（86.6億，18.2%）＞韻達(dá)（112.8億，14.1%）。

22Q3：圓通收入規(guī)模和增速領(lǐng)先

順豐實(shí)現(xiàn)總收入690.8億元，同比增長(zhǎng)45.4%，其中快遞收入448.5億元，同比增長(zhǎng)8.5%。

通達(dá)系中，圓通（137.6億，24.5%）>韻達(dá)（123.9億，19.2%）＞申通（91.2億，54.7%）。

22Q1-3：申通收入增速領(lǐng)先

22年前三季度，順豐實(shí)現(xiàn)總收入1991.5億元，同比增長(zhǎng)46.6%，其中快遞收入1259.4億元，同比增長(zhǎng)5.1%。

通達(dá)系中，申通（240.8億，42.4%）＞圓通（388.2億，27.1%）>韻達(dá)（352.1億，23.1%）。

2、利潤(rùn)表現(xiàn)：順豐逐季修復(fù)顯著，圓通盈利能力穩(wěn)定

22 Q1：圓通利潤(rùn)超預(yù)期

扣非利潤(rùn)：順豐（9.1億，+180.4%）＞圓通（8.2億，+141.9%）>韻達(dá)（4.0億，+122.4%）>申通（0.93億，+198.1%）；順豐、申通22Q1實(shí)現(xiàn)扭虧，順豐同比改善超20億元。

22 Q2：圓通利潤(rùn)環(huán)比持續(xù)改善，韻達(dá)短期承壓

扣非利潤(rùn)：順豐（12.4億，+88.2%）>中通（17.6億，38.2%）>圓通（8.88億，+248.2%）＞申通（0.72億，+198.3%）＞韻達(dá)（1.33億，-37%）；

疫情干擾下，圓通Q2仍保持了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)及較強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步提升；申通22Q2持續(xù)實(shí)現(xiàn)扭虧；韻達(dá)Q2扣非凈利下滑主要系公司受山西、北京疫情超額影響對(duì)件量及成本帶來(lái)擾動(dòng)。

22Q3：順豐環(huán)比顯著修復(fù)，圓通利潤(rùn)持續(xù)超預(yù)期，韻達(dá)仍處元?dú)饣謴?fù)期

扣非利潤(rùn)：順豐（17.16億，+111.8%）＞圓通（9.62億，+229%）>韻達(dá)1.64億，-48%）>申通（-0.11億，+92%）。

順豐扣非利潤(rùn)環(huán)比Q2增長(zhǎng)38.8%，在疫情反復(fù)影響、油價(jià)波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力下，公司實(shí)現(xiàn)單季度業(yè)績(jī)環(huán)比不斷提升，同比大幅增長(zhǎng)；

圓通受益于單價(jià)堅(jiān)挺和業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，在航空貨代業(yè)務(wù)景氣度下行的環(huán)境下，圓通Q3仍保持了盈利能力的穩(wěn)定；

韻達(dá)受業(yè)務(wù)量恢復(fù)慢于預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)能利用率影響業(yè)績(jī)，仍處于恢復(fù)期；

申通業(yè)務(wù)量表現(xiàn)亮眼，但單價(jià)相對(duì)同行波動(dòng)較大，且為提升產(chǎn)品服務(wù)時(shí)效，對(duì)干線運(yùn)輸加大投入，預(yù)計(jì)產(chǎn)生部分額外成本造成扣非利潤(rùn)虧損。

22Q1-3：順豐逐季修復(fù)，圓通盈利穩(wěn)定

扣非利潤(rùn)：順豐（38.6億，+1060%）>圓通（26.7億，+201%）>韻達(dá)（7億，-1.2%）>申通（1.5億，+149%）

（二）單票分析：圓通單票盈利能力維持穩(wěn)定，行業(yè)成本端有所擾動(dòng)

1、單票扣非凈利：圓通修復(fù)力度持續(xù)領(lǐng)先，韻達(dá)仍處恢復(fù)期

22Q1：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約0.20元，環(huán)比21Q4進(jìn)一步提升約0.04元；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）；韻達(dá)0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；中通0.20元，同比提升15.5%（+0.03元）。

22Q2：

圓通單票扣非凈利0.20元，同比提升240%（+0.14元），預(yù)計(jì)扣除航空貨代業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)，單票快遞扣非凈利約0.18元，疫情影響下，環(huán)比22Q1基本維持穩(wěn)定，高于21Q4約0.16元水平（不含稅返因素）；

中通0.28元，同比提升28.6%（+0.06元）；申通0.02元，同比提升188.8%（+0.05元）；韻達(dá)0.03元，同比下滑30.6%（-0.01元）。

22Q3：

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